登记制度调整了行业的供给方，跨境电子商务新政策减轻了外国投资的影响;该策略推荐国内领先的合生元，Beinmei和伊利股份

编者按：本文来自微信公众账号“广发食品饮料”（ID：gfzqspyl），作者王永峰，36禾授权发布。

核心观点

首先，婴幼儿奶粉市场规模为100亿，国内品牌优势在三线及以下城市

1.婴幼儿奶粉市场1000亿，新生婴儿影响需求增长。 15年婴幼儿奶粉终端销售额为1129亿，增速放缓至7.4％，主要原因是新生婴儿15年下降，销售增长率从13年的16.7％下降到15年的4.3％，预计16年内将继续以低速增长;/P>

外资占全国的一半。前五大外资品牌占43％;一线和二线城市的外国大品牌占80％以上;

3.近年来，母婴渠道迅速增加，渠道障碍减少，导致杂奶粉和行业竞争激烈。市场上有超过3,000种奶粉配方配方。 15年来，母婴，电子商务和商业超级奶粉的增长率分别为15.5％/2.5％/ - 10.8％，母婴占48％，上超占30％。本地奶粉龙头和国内外品牌抢占了三线及以下的市场份额。国内外品牌对母婴频道的成熟度较高（50-70％），并成功占据了四线城市以下50％以上的城市。

二，全面第二胎和消费升级促进行业需求复苏

全面的二胎和消费升级正在推动奶粉行业的需求回升：

1.根据国家统计局的抽样数据，16年出生的人口为1786万，增加131万，增长8％（健康16年的住院活产数量）计划生育委员会为1846万人，新生儿对奶粉的需求得到了提升。滞后期约为6个月，预计上半年奶粉需求将大幅增加。我们认为，婴儿潮和二胎政策将继续推动-17岁0-3岁婴幼儿的增长率达到6.1％/8.2％/4.3％，以及奶粉的短期需求行业将回升;预计奶粉的第一和第二阶段将是17年。销售增长速度相对较快，三阶段奶粉自18年以来迅速增长;

2，高端奶粉在消费升级中的比例将增加，叠加的原料奶将进入上升周期，这将增加奶粉终端的价格，减缓竞争。根据综合价格分析，我们预计婴儿奶粉在未来三年内将实现10％-20％的复合增长率。

三，登记制度调整行业供给侧，新的跨境电子商务政策减轻外资影响

政策红利凸显：1。18月1日，18日，登记制度的实施将调整行业供给方面。每个工厂不得超过3个配方。目前，有3000多个品牌，注册后品牌限制为543，但注册制度较高。预计只有200-300个品牌注册，90％将被淘汰。从品牌的角度来看，国内五大品牌有明显的大单品，有16家合格工厂，受政策影响较小;预计国内外品牌将转移22％的市场空间，集中在三线城市及以下，而90％来自母亲。婴儿店频道。预计行业转折点将在今年下半年开始，行业集中度将有所提升。由于三线以下城市的强大渠道能力，国内龙头企业将充分受益于政策红利，并抢占杂项品牌的份额。

2.跨境采购监管日趋严格。 B2C模式受新政的影响很大，税负也大大增加。外国品牌的价格 - 性能优势将被削弱，这将有助于减轻外国奶粉品牌的影响。

四，投资建议：国内领先的合生元，贝美，伊利股份的战略推荐

国内奶粉龙头在三线以下城市具有明显的优势，有望抢占杂项市场清算市场。我们推荐合生元（母婴通道具有明显的优势和强大的渠道执行力），而贝因（公司的基本面已经触底，渠道政策调整带来业绩逐季提升））和伊利股份（国内奶粉全方位）渠道市场份额第一，可以充分利用份额）。

五，风险警告

经济增长率下降超过预期;食品安全问题;政策落地不及时。

以下是正文

一、婴幼儿奶粉千亿市场，国内品牌优势在三线及以下城市

1.婴幼儿奶粉市场规模1000亿，新生人数影响需求增长率

婴幼儿奶粉市场销量突破1000亿。近年来，新生婴儿增长速度放缓导致奶粉需求下降。自2006年以来，中国的婴幼儿奶粉行业发展迅速，14年来超过1000亿。 15年来，市场规模达到1129亿元，复合增长率高达22％，其中销售增长率高达15％。在数量和价格分解方面，13年前该行业的较高增长率主要是由于数量和价格的共同提升。近年来，该行业的增长速度已经放缓（15年来的增长率已降至7.42％）。主要原因是婴儿出生15年。销售额下降导致销售增长下降（15年内出生1655万人，14年下降320,000人次，同比下降1.9％），销售增长率从2013年的16.67％下降至4.29％在2015年。

2.母婴频道是主流，电子商务发展迅速

电子商务和母婴渠道占据了超市的市场份额。中国婴幼儿奶粉行业渠道成本占比高达20-40％，远高于其他国家（4-14％）。 2009年之前，行业销售渠道主要依靠上潮来实现渠道下沉。业务基础稳定，但渠道成本很高。 2009年，母婴店开始从上潮渠道细分，并开始高速发展。与商家相比，商店手续简单，成本低，但毛利率相对较高。目前，国内工商业登记的母婴店约有17万家。 2015年，母婴店的销售额占48％，高出14年。 6.1个百分点; 2013年，随着互联网发展的影响，跨境电子商务成为进口奶粉销售的重要渠道，渠道成本低，增长率高，电子商务渠道比例持续增加。 2015年，母婴商店，电子商务，商超的比例分别为48％，30％和22％。从过去几年开始，上潮呈现出明显的下行趋势。母婴商店和电子商务渠道的比例显着增加，母婴渠道销售收入增长15年。最高，达到15.5％，业务渠道下降。

电子商务渠道中的外国品牌占主导地位，B2C模式推动渠道增长。在电子商务渠道中，外国品牌占国内品牌的比例明显较高。在2015年婴幼儿奶粉电子商务销售品牌中，前七大销售品牌均为国外品牌，仅前七大品牌占比超过64％。从生产国的角度来看，在电子商务渠道中，进口奶粉占2016年第一季度婴幼儿奶粉网上销售额的54％，国产奶粉占46％，进口奶粉占略高于国产奶粉。此外，电子商务渠道还可以细分为两种形式：B2C和C2C。 C2C模式主要基于个人购买。同时，产品质量和售后等医疗事故渠道的比例也无法得到保证。 2015年，C2C电子商务形式被个人购买模式拖累13.1％，而B2C形式受益于跨境采购，产品质量售后等有利因素，销售额增长23.9％，推动电子商务渠道整体增长2.5％。 2015年，B2C在电子商务渠道中的比例达到52.8％，首次超过C2C模式。电子商务渠道的发展主要依赖于B2C的发展。

母婴通道主要分布在第三线以下的城市，分布集中度低。母婴渠道可以提供专业服务和专业经验，与其他渠道相比具有明显的优势，确保母婴店仍将成为未来行业的主要销售渠道。母婴店的规模通常很小。 2015年，65.5％的母婴店销售不到500万，78.6％的店面不到200平方米，商业类型在商业区（45％）和社区商店（％）。 32％）。经营品牌主要是国内品牌：经营国内品牌的大型母婴店比例为39％，进口母婴店的比例约为20％。

母婴分布主要集中在东部和中部地区，西部地区较少，其中70％分布在第三线以下的城市。从2015年的增长来看，一线城市增长最快，增长率为10-20％。我们认为主要原因是由于基数较小，但由于一线城市的租金和劳动力成本较高，其母婴店的费用率也最高，占比高达50％。

3.进口品牌的影响是严重的，本地大品牌专注于三线和四线城市

目前，婴幼儿奶粉受到国外品牌的严重影响，行业内有许多小品牌，低浓度。 2007年，中国奶粉品牌Top3（三鹿，伊犁，完达山）的市场份额约为40％。 2008年，三聚氰胺事件引起消费者对国产奶粉的信心下降，国外品牌进入国内市场，随着跨境电子商务进口奶粉的进一步影响，国外品牌比重持续上升，其比例已达到57％。行业标准逐步加强后，消费者信心逐渐恢复，目前国外市场份额基本维持在50％左右。该行业内部集中度较低，前三大公司占37％，而行业领先者仅占15％。在国外品牌市场，美赞臣和惠氏拥有突出的竞争优势，占总量的50％以上。国内品牌市场集中度相对较低。前两家生产公司Beinmei和Heshengyuan占国内份额的34％。在业界，商业混乱——目前，我国有103家婴幼儿配方奶粉生产企业，相当于中国近2000种奶粉配方，部分企业甚至有180种配方奶粉。企业实施OEM但产品内容没有差异。

一线和二线城市的外资品牌是主流，本土品牌占据三线和四线城市，三线以下市场的品牌占60％。一线和二线城市的消费者更倾向于进口婴儿奶粉。根据易观智库的调查数据，愿意选择进口和进口婴幼儿奶粉的一线消费者比例高达73％。因此，国外品牌都处于第一线。该市（广州北部 - 深圳）的销售量为98％，占一线和二线城市的80％。国内奶粉品牌选择开发低成本的三线和四线城市（80％）和乡镇市场。让更多的终端代理商获利，实现市场发展，如国外品牌经销商渠道毛利率空间为3-5％，本土品牌渠道毛利率为10-20％，从而间接吸引消费者。

雅培和诺恩庚等国际品牌已经在一线和二线市场的基础上渗透到第三线，而三线以下的城市很少。伊利，贝美和飞河等本土品牌将专注于三线以下的城市。此外，国内外品牌吸引了三线以上的母婴店，终端毛利率高（50-70％）抢占市场。目前，国内外品牌在三线以下城市的比例高达60％。

二、全面二胎和消费升级推动行业需求回暖

1，出生高峰叠加两个轮胎拉动需求预热

（1）增加新生婴儿数量，促进产业扩张

已被压制的第二个孩子的需求已在下半年公布，短期内销售需求增加了17年。第二胎影响叠加猴宝宝偏好导致生育需求快速增长。 16年上半年（怀孕第12周左右）孕妇人数同比增长36.2％，其中北京增长最快，为103.7％。文件数量同比增长率继续高于30％，文件数量的快速增长表明下半年和17年新生人数增加将扩大。国家统计局收集的数据显示，2016年出生的人口为1786万，比2015年增加131万，同比增长率为8％。根据卫生和计划生育委员会的统计，由于新生儿对奶粉的需求推迟了大约6个月，2016年医院的活产婴儿数量为1846万。在此期间，预计16年第四季度和17年上半年奶粉需求将大幅增加。

生育高峰+第二胎政策扩大了行业的长期发展空间。预计17-19岁的行业销售额将实现8-14％的年增长率。育龄妇女的人数在16年内达到顶峰，并在未来几年略有下降。育龄妇女（15-49岁）的数量是新生儿数量变化的基础。据估计，2008 - 2015年10-44岁的女性人数预计将在2016年和2017年达到峰值，育龄妇女的人数将会增加。在良好基础的基础上，未来几年育龄妇女人数将缓慢下降，每年减少的绝对值将在500万左右，下降约2％。下降率与2014年和2015年一致。

主要育龄组增加+第二胎效应，提高第二胎生育率，拉动新人口数17-19岁。在年龄结构方面，20-29岁是一个孩子的主要群体，25-34岁是两个孩子出生的主要群体。据估计，2003 - 2015年15-24岁和20-29岁的人口预计将是2016年。一个孩子和两个孩子的主要出生群体将达到顶峰。一个孩子的主要出生组数量将在17年后缓慢下降，并且下降将在19年和20年逐渐增加。因此，预计16-19岁的总体出生率将是短暂的。这两个孩子的主要生育群体受益于1980 - 1990年期间人口的出生高峰（生育率在1987年达到了23.33％的高峰）。 2016年，其增长率高达20％。它将在未来几年保持稳定，预计将推动第二次出生。率正在上升。

此外，预计2015年底开放的综合性二胎政策将提高第二胎的生育率。 2013年底实施的第二胎政策使2013年的第二胎生育率比2013年提高了2.3个百分点。2015年底全面的二胎政策自由化了受影响群体的范围更广。预计未来几年将提高第二胎的生育率。前两到三年影响最大。随着上述两个出生人群主要出生人数增加，我们认为未来几年第二胎的生育率上升是新人口增长的主要动力。根据以上分析，16年来孕妇人数迅速增加，预计将在2017年出现。新人口的快速增长。此外，参照国家卫生和计划生育委员会，估计在“十三五”期间，每年的出生人口将在1750万至2100万之间。尼尔森分析师认为，新的出生人数将在2018年达到顶峰。预计2017年将有新人口出现。预计20100年人口将突破2000万人。我们认为，虽然出生人口不是必须像一些专家预测的那样乐观，卫生和计划生育委员会报告说，2016年医院的活产数量达到1846万，高于统计局。抽样数据为1786万，因此我们认为17-19岁出生的人口仍可保持单位数增长率。

婴儿奶粉的主要消费群体是0-3岁的婴幼儿，受益于16和17年新增人口的增加。预计17-19岁0-3岁的婴幼儿数量将增加4％以上，其中18岁年增长率最高（8.18％）。婴幼儿奶粉行业销售增长率是由于消费群体数量的增加和渗透率的增加（有能力和愿意消费奶粉的比例）以及受益家庭收入的增加。预计未来几年的渗透率将有利于电子商务发展的稳定增长。促进婴幼儿奶粉行业的销售，在17 - 19年间实现每年9-14％的增长率。预计17年内将实现11.20％的增长，18年内的峰值增长率为13.59％。

第一阶段和第二阶段奶粉的销售在17年内迅速增加，三阶段奶粉在18年内开始快速增长。在17岁的婴儿人群中，0至12个月婴儿的增长率为11.98％。预计17岁（0-6个月）和第二个（6-12个月）的奶粉将迅速增加，由于15年内出生人口较少，17岁的增长率12-36个月的孩子仍然在这个位置。三级奶粉的驱动力很弱。 12-36个月的儿童数量将在18年内实现高速增长，增长率为10.03％，这将增加三阶段奶粉的增长。

（2）母婴需求在地理上受到压抑

三，四，五线城市的母婴需求增长迅速，母婴需求逐渐消退。由于第三线以下城市的生活成本较低，第二胎的意愿明显高于一线和二线城市。根据2015年中央电视台市场调查报告，68.76％的双胎母亲位于三线及以下城市。因此，三线城市以下城市的婴儿奶粉市场的消费需求增长较快。根据数据，母婴搜索总数为55％，增长率在50％以上。就地区而言，北京和上海的母婴产业增长率不到10％。目前在安徽，四川，河南，湖南和湖北省的搜索份额仅为4-8％，但发展速度更快。 50.《2015 CBME中国孕婴童产业调查报告》表明，46％的品牌，48％的代理商和50％的零售商认为，三到五线城市将成为行业未来的发展重点。

2.高端消费在消费升级中所占的比例增加，原奶增加以缓解竞争格局

（1）婴幼儿奶粉消费量明显提升，中高端产品比重持续增加

近年来，国内市场婴幼儿奶粉的消费量已大幅提升。 100元以下的市场已逐渐减少。 200多元的市场份额逐渐扩大。 2013年，它已达到50％以上，销售增长率保持在20％以上。 2012年至2016年，高端超高端奶粉快速增长，复合年增长率分别达到14.4％和17.8％。 2015年，居民可支配收入水平提高8.4％，农户人均可支配收入增长9.5％，为消费者追求优质婴幼儿奶粉创造了条件。此外，目前新生婴儿父母80名母亲占85.1％，90％以后母亲占6.4％，这一群人比例较高，更注重质量，价格敏感度低，消费意愿高，质量提升需求将导致高端和超高端婴幼儿的高增长，进一步提高婴幼儿奶粉的平均价格。

（2）原料奶价格适度上涨将稳定价格体系，减缓竞争压力

预计7月17日原奶成本将再次温和上涨，行业平均价格将上涨，这有助于稳定婴幼儿配方奶粉价格体系，扩大毛利率。原料奶用作配方奶的原料，其价格变化反映了原料奶的供需情况。当原料奶供应大于需求时，其价格会下降，而且成本会导致奶粉企业的生产增加，并向市场供应过多的奶粉，使奶粉行业陷入价格竞争并破坏原有的价格体系和渠道利润分配。原奶价格的上涨恰恰相反。乳制品企业可以通过趋势提高价格，让行业的平均价格上涨，并将成本价格的上涨传递给下游，从而稳定行业价格体系。在2008年至2009年期间，当原奶价格上涨时，奶粉企业提高了价格并实现了毛利率的增长。在此期间，中国三大婴幼儿奶粉企业的奶粉产品毛利率大幅上升。

基于上述分析，预计中高端比率的上升将婴幼儿奶粉行业的平均价格提升至较低水平（高于CPI增长率）并实现3-4％的增长率。结合销售增长率，预计行业收入将在17 - 19年内实现。增长率为11％-18％，其中17％的增长率可以达到16.6％。

三、注册制收缩行业供给端，跨境电商新政减缓外资冲击

1.注册系统调整行业的供应方，杂项许可证转移240亿空间

（1）引入最严格的新政府，转让杂项卡的市场份额

最严格的奶粉新政策出台后，无法申请注册的小品牌将放弃市场份额。《婴幼儿乳粉产品配方注册管理办法》明确规定每个奶粉生产企业不得超过3个配方系列和9个产品配方。与以前的政策相比，登记制度有明确的数量规定。它将于18日1月1日开始执行，无法申请小品牌注册。退出市场并转移部分市场份额。 2018年1月1日是改善行业竞争的关键时期：从2018年1月1日起，未经注册的进口奶粉不允许进入中国（来自财政部对外国进口的要求），预计国内生产或短于这个时间点。

婴儿配方奶粉的配方从备案制度转变为登记制度。一方面，它可以增加现有品牌的清洁，减少杂项品牌的数量，增加行业的集中度。此外，由于注册系统要求公式差异超过40％，刺激公司增加对配方开发的投资。

（2）杂项卡转移到22％的市场，专注于三线及以下城市的母婴频道

门槛将升级，80％的品牌将被清除。目前中国有103家婴幼儿配方奶粉生产企业，拥有2000多个品牌，有些企业甚至有180种配方奶粉。国外婴幼儿奶粉品牌目前在中国注册了233个品牌，但更多品牌已经过去。跨境电子商务和采购模式进入中国，市场上有1000多个外国品牌，即行业内有3000多个婴幼儿奶粉品牌。注册制度发布后，每个生产公司只需要保留三个品牌，外国品牌只能通过注册生产企业（包括跨境电子商务）进口和销售。目前，已有103家国内生产企业在中国和国外注册。 77，即在实施登记制度后可以保留的品牌数量是540，其中80％将被淘汰。

该品牌被允许转移22％的市场空间，并集中在三线及以下的城市。根据以往行业竞争格局的分析，国外大品牌主要占据一线和二线城市。根据Euromonitor 2015年数据披露，其前五大品牌美赞臣（15％），惠氏（13％），雅培（7％），雀巢（4％）和梅苏加尔（4％）共占43销售额百分比;国内大品牌主要占据三，四线城市，国内五大品牌Beinmei（9％）和Synbiotics（8％），伊利（6％），雅士利（4％）和飞河（4％）占比占总销售额的31％。国内外品牌主要依靠高渠道毛利来抢占三线城市及以下。根据上述行业竞争格局的分析，目前进口品牌约占50％，可以算出目前国外品牌（国外生产企业，主要来自国外小品牌和OEM）目前占7％ ，国内品牌（国内生产企业，规模较小）占比超过19％。

目前，国内五大企业在中国共有13家婴幼儿奶粉生产厂，在国外有3家工厂。未来可申请的品牌数量为48个，高于目前33个品牌的水平。它采用高销售和高销售的单件产品系统。一般来说，只有一两个大型单品牌，受注册制度的影响较小。根据国家食品药品监督管理局公布的数据，目前在中国注册的婴幼儿奶粉生产厂有77家。在国内，排名前五的品牌和三大国内品牌。目前国外品牌有69家合格工厂，相应的207个品牌。与目前1000个品牌的10,000个市场份额相比，预计未来将是国外的。杂项品牌的比例已降至不足1.4％，市场份额为5.6％已被放弃。目前，国内有合格工厂103家，其中13家被排除在前五大品牌之外，国内杂项品牌共有90家工厂，相当于270个品牌，目前已上市。国内品牌是1967年，即86％的国内品牌将被淘汰。未来，国内品牌的比例将降至2.6％，市场将转移16.4％。 。也就是说，受登记制度的影响，三线及以下城市的国内外品牌总数将至少占市场份额的22％。预计未来国内外大品牌（行业十大品牌）将抢占杂项品牌市场，市场份额将达到90％以上。

转移市场主要集中在母婴店。根据以上分析，该行业的母婴通道比例高达48％，根据乳品信息网的数据，55％的母婴搜索量来自三线城市，在下面，可以计算三线城市及以下的母婴商店的收入。儿童奶粉行业收入比例达到26.4％。此外，易观国际智库的数据显示，大部分婴幼儿奶粉消费者仍分布在一线和二线城市，29.5％分布在三线及以下城市。结合我们的渠道和终端调查，我们预计三线及以下城市的婴儿。大约90％的婴儿奶粉来自母婴店。电子商务和商超主要是进口品牌和国产品牌。此外，由于杂项终端的利润率较高，其在母婴店的比例高于整体市场，即杂项卡转让的22％份额中90％以上来自母婴。和儿童商店。

2.跨境电子商务政策，以减轻外国品牌的影响

跨境电子商务新政限制进口业务。随着2014年下半年进口电子商务零售政策的自由化，大量的国内贸易电子商务和企业纷纷涌入进口电子商务零售市场。 2015年，进口电子商务零售商市场规模达到1184.3亿元，增长率为111.9％，进口电子商务的普及率达到13.2％。为规范行业发展，2016年4月8日，财政部，国家发展和改革委等11个部门制定的跨境电子商务零售进口政策正式实施。

政策的核心内容和变化主要包括五个方面：一，跨境电子商务零售进口货物进口跨境电子商务零售进口货物和进口环节增值税和消费税，限额，关税税率暂不设定为0％，进口环节增值税，消费税取消免税，按法定应税金额的70％暂征;二，邮政税收政策单笔交易限额为1000元（港澳台地区800元））增加到2000元，并设定年度交易限额为2万元;第三，如果你不能提供文件，你仍然可以通过邮政税收模式，但调整邮政税率，原来的四个税项（相应税率为10％），调整20％，30％，50％）到三档，税率为15％，30％，60％;第四是设置《跨境电子商务零售进口商品清单》，列表中的商品是按照跨境电子商务税率征收的，列表以外的商品根据一般贸易，化妆品，奶粉等首次进口需要提交;第五，保税进口受一般贸易监管，需要提供相应的文件。新政对进口业务的影响是显而易见的。与新政实施相比，多站点综合测试区的进口量分别下降了50％以上。

B2C模式受新政的影响很大。据iReasearch称，2012年至2014年，C2C主导跨境电子商务，海涛购买的进口奶粉占大多数。自2015年以来，随着消费者对产品质量的要求不断提高，更加安全专业的B2C平台逐渐成为跨境电子商务的主流。 2015年，B2C占52.8％。新政策将分为三种类型：关税，增值税和消费税，它们按照四种税率的商品分类进行组合。根据新政第二条规则，适用范围是跨境电子商务零售，即B2C模式，个人海涛C2C模式不受此新政策的影响。由于新政的影响，预计B2C模式将放缓。这一年将达到62.9％。

跨境电子商务新政对进口奶粉的影响更为明显。对于奶粉（免征消费税），每个2000元以下（例如，进口奶粉400-500的价格，约4-5罐），关税和消费税为0元，增值税=（关税） +关税）/（1-消费税率）*增值税税率* 0.7=238，税后价格2238;对于需要支付的商品，例如，化妆品的消费税率为30％，每2000元的价格，关税为0元，增值税为340元，消费税=关税*（1 +关税税率）/（1 - 消费税税率）*消费税税率* 0.7=600，税后价格为2940元，其中完税价格是指海关进出口按有关规定价格在货物经过检查或评估后由股票价格确定是关税的基础。海关的股价通常基于商家向买方出售的销售价格，包括运费和保费。如果超过2000元，则需要缴纳关税。

新政对500元以下的商品影响更大。从进口奶粉的价格来看，大部分产品都集中在200-400的价格范围内，因此新的跨境电子商务有望减少国外品牌。价格/性能优势将减缓外国品牌的影响。

四、国内大品牌有望受益注册制，推荐合生元、贝因美、伊利

国内大品牌有望抢占转会市场。根据上述行业分析，一线城市主要占据国外品牌，国内品牌依靠渠道优势建设三线城市及以下城市作为优势市场。中小城市的消费者通常更注重产品推广，减少对品牌和忠诚度的关注，减少在线购买。因此，我们认为奶粉登记制度主要通过登记审批，依靠渠道下沉到第三线。和国内大品牌在以下城市。在中国国内奶粉品牌中，Synbiotics，Aoyou，Feihe和Shengyuan主要以婴儿渠道和电子商务为基础，渠道结构与转让市场的空白渠道相匹配，有望直接受益; Beinmei和Yili是经销商和商家。超级基础，预计通过渠道下沉实现市场查封; Junlebao主要是在线，预计将受益于电子商务的渗透，但短期效应并不显着。

注册政策具有更高的新政策标准。预计中国乳制品企业可以注册200-300个品牌，这对国内主流奶粉企业产生了不同的影响。其中，贝美拥有数量最多的生产企业。该集团可与控股子公司一起注册。 14个产品品牌，由于新的政策标准较高，预计注册7-8个，来自公司现有的11个品牌，影响相对较小，同样的情况是飞河和伊利分别拥有四个和三个生产公司。市场上大多数奶粉企业只有一家生产企业。相对而言，新政的新影响力是和盛源，三元和蒙牛。注册品牌数量基本可以满足公司的需求。例如，和盛源采用精准营销，专注于大订单。产品策略受限于新政。影响较大的公司包括雅士利，君乐宝和盛源。盛源拥有超过50个品牌，184种配方。超过限制，公司迫切需要调整其品牌销售策略。

总的来说，我们主要推荐Synbiotics，Beinmei和Yili：

（1）合生元：公司的奶粉采用会员制和会员店模式。所有奶粉企业中渠道控制和执行力最强。同时，公司的母婴渠道优势明显（第二市场份额），有利于公司抢占市场。在以母婴市场为基础的三线和四线市场，预计该公司的婴儿奶粉收入将在未来3年内实现9％的复合增长; 11月16日推出的有机奶粉有望成为公司高端奶粉的新增长点，并提高公司的综合毛利率。奶粉行业今年上半年仍然面临压力，并将在下半年有所改善。预计公司的奶粉收入将在16-18的29.9/31.3/34.1，同比增长-10.9％/4.7％/9％; Swisse预计该线下的全线增长率。超过20％，16-18岁收入26.86/32.23/40.29，增长率13％/20％/25％，16-18岁EPS预计为1.04/1.31/1.59元，给予买入评级

（2）Beinmei：公司基本面见底，资产减值损失大幅度累计，递延所得税转回。公司未来可以轻装;公司的渠道政策调整，公司在第四季度重新启动渠道完成注册在粉爱包装+其他大单品的情况下，采用代码扫描和控制政策，通道控制效果明显，且性能比上一季度大大提高。据估计，第四季度的单季度收入将约为10亿美元，比上个月增长200％。递延所得税资产及其他主要业务利润已于本季度变为亏损。据估计，Beinmei将在16-18岁时获得29/40/51亿，增长率为-37％/40％/27.5％。据估计，该公司16-18年的净利润将为-7.8/1.2/2.5亿（未计入3亿延期的代价）所得税被撤销）并给出买入评级。

（3）伊利有限公司：该公司婴幼儿奶粉产品的全渠道零售额占市场份额的4.9％，在国内品牌中排名第一。自2005年以来，公司已扩展到二，三线城市，并逐步扩展到三，四线城市和农村地区，渗透率为88.5。 ％，该公司在农村地区的渗透率高于城市。我们相信，公司将能够利用全渠道优势，特别是三线和四线城市以下城市的优势，在注册和生产品牌的过程中占据更多的市场份额。该公司预计16-18年的买入评级为EPS0.9/1.04/1.19元。

风险提示

经济增长率下降超过预期;食品安全问题;政策执行低于预期。